Et si la poussée inflationniste était finalement temporaire ?

 

 

 

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Tout au long de l'année 2021, la plupart des grandes banques centrales ont semblé quelque peu ineptes lorsqu'elles ont défendu l'hypothèse « temporaire ». Cette hypothèse affirmait que la poussée d'inflation serait temporaire et ne nécessitait pas de changer la politique monétaire. Un an plus tard, elles ont abandonné cette hypothèse et ont cherché à récupérer l'insigne d'honneur de combattant de l'inflation en augmentant rapidement leurs taux d'intérêt. Elles ont promis de continuer jusqu'à ce que les données montrent que l'inflation est vaincue. Récemment, elles ont changé de discours. Sentant que l'inflation se rapprochait de l'objectif, mais sans l’atteindre, elles promettent de maintenir les taux d'intérêt à un niveau élevé pendant longtemps.

 

Il se peut qu'elles aient eu raison dès le départ, que l'inflation ait été temporaire. Je ne joue pas avec les mots. Je ne prétends pas qu'une fois l'inflation revenue à son niveau cible, la poussée aura été temporaire. Je me demande plutôt si l'inflation ne serait pas revenue à l'objectif même sans les hausses généralisées des taux d'intérêt, comme le prévoyaient les banques centrales dans un premier temps.

 

La première raison de reconsidérer l'hypothèse « temporaire » est le déclin rapide de l'inflation depuis l'été, lorsque les taux d'intérêt ont atteint un sommet. Pourtant, même à leur apogée, lorsqu'ils sont calculés avec l'inflation contemporaine, les taux d'intérêt réels étaient encore négatifs. Les études d'Alan Blinder et d'autres sur les désinflations réussies suggèrent que les taux d'intérêt réels doivent devenir positifs, et ce de manière significative, pour que l'inflation diminue, ce qui se produit avec des décalages « importants et variables ». C'est pourquoi la récente désinflation rapide en cours est quelque peu bizarre.

 

Bien sûr, tout a été bizarre ces derniers temps, parce que des chocs inhabituels se sont succédé. La plupart des observateurs attribuent la récente désinflation à la chute des prix du pétrole et du gaz. C'est ce qui rend plausible l'hypothèse « temporaire » initiale. Elle affirmait que la hausse était principalement due à un certain nombre de chocs d'offre, qui pourraient bien être temporaires. L'un d'entre eux était l'augmentation des prix du pétrole et du gaz. Un autre est la perturbation des chaînes d'approvisionnement à la suite de la pandémie de grippe aviaire. Un autre encore a été la hausse des prix des denrées alimentaires. Selon les principes habituels de la politique monétaire, les banques centrales devraient ignorer l'impact inflationniste des chocs d'offre défavorables, même s'ils ne sont pas temporaires en ce sens que les prix du pétrole et du gaz ne doivent pas nécessairement revenir à leurs niveaux antérieurs, mais seulement cesser d'augmenter. Dans une telle situation, il est largement admis que le mieux que les banques centrales puissent faire est de simplement réitérer leur engagement en faveur de la stabilité des prix afin que les anticipations d'inflation restent ancrées à l'objectif d'inflation inchangé.

 

J'ai été l'un des premiers à critiquer l'hypothèse temporaire, et ce pour deux raisons. Premièrement, parce qu'il y a eu des chocs simultanés au niveau de la demande. Les consommateurs ont dépensé avec enthousiasme l'argent qu'ils avaient mis de côté pendant la phase aiguë de la pandémie, tandis que la plupart des gouvernements multipliaient les subventions et les réductions d'impôts pour s'assurer que la reprise économique postpandémique ne s'essoufflerait pas prématurément. Deuxièmement, peu de temps après avoir été confinés, les salariés n'étaient guère susceptibles d'accepter de bonne grâce les réductions drastiques de leur pouvoir d'achat provoquées par les chocs d'offre C’était d'autant plus probable que les chocs de demande étaient à l'origine d'une reprise vigoureuse.

 

En fin de compte, il se peut que tout le monde ait eu raison. Sans les chocs de demande, la poussée inflationniste aurait été limitée et temporaire, ce qui n'aurait pas obligé les banques centrales à relever leurs taux d'intérêt. Ce sont les chocs de demande qui ont contraint les banques centrales à intervenir, et elles ont été en retard sur ce point. On peut se demander pourquoi elles n'ont pas anticipé la force de la désépargne privée. On peut également se demander pourquoi elles n'ont pas pris en compte les politiques budgétaires expansionnistes, dont certaines étaient antérieures à la pandémie. Ma propre interprétation est que les modèles utilisés par les banques centrales sont particulièrement inadaptés pour comprendre l'épargne et ils affirment souvent que la politique fiscale a des effets très limités. Par ailleurs, les salaires n'ont pas encore rattrapé l'inflation. Ils ont augmenté, lentement comme ils le font habituellement, contribuant à la spirale prix-salaires tant redoutée. En conséquence, l'inflation a augmenté davantage et plus longtemps qu'en l'absence de chocs de demande.

 

Mais les banques centrales ne sont pas encore sorties de l'auberge, et elles sont peut-être en train de commettre une autre erreur. Le déclin rapide de l'inflation implique que la politique monétaire n'est devenue contractionniste qu'au cours des derniers mois. Ses effets se feront sentir dans un an environ. La désinflation actuelle résulte moins des hausses de taux d'intérêt que de la fin des chocs de demande, les consommateurs cessant de désépargner et les gouvernements mettant fin à leurs expansions budgétaires. Maintenant que les chocs d'offre s'estompent, la désinflation peut également être expliquée par l'hypothèse « temporaire ».

 

Il se peut que l'inflation arrête de décliner parce que la spirale prix-salaires est maintenant enclenchée, ou parce que les chocs de demande pourraient avoir des effets durables. Dans ce cas, les banques centrales reprendront le processus de relèvement de leurs taux d'intérêt. Elles indiquent régulièrement que cette option reste ouverte.

 

En revanche, si l'inflation revient à son niveau cible dans les mois à venir, les taux d'intérêt réels, aujourd'hui élevés, seront rapidement considérés comme excessifs. Dans ce cas, les banques centrales devront rapidement réduire leurs taux d'intérêt.

 

Les banques centrales semblent avoir à l'esprit un scénario intermédiaire dans lequel les taux d'inflation déclinent encore un peu mais se stabilisent au-dessus de l'objectif. Elles se préparent à maintenir les taux d'intérêt à leur niveau actuel pendant un certain temps, en pariant que des taux réels positifs viendront à bout de la tâche. Il peut sembler prudent d'adopter un scénario intermédiaire, mais cela ne signifie pas qu'il s'agit du scénario le plus plausible.

 

La situation est très inconfortable car les trois scénarios, pris ensemble, impliquent que les taux d'intérêt pourraient devoir être augmentés, ou réduits, ou maintenus à un niveau élevé pendant longtemps. Au cœur de cette difficulté, les prévisions économiques sont tombées en discrédit, ce qui oblige les banques centrales à s'appuyer sur des données disponibles et donc à fonder leurs décisions sur la situation actuelle, et non sur ce qu'elles prévoient en toute confiance. Il peut sembler prudent de garder les taux actuels en place, car cette stratégie peut être adaptée à des risques à la hausse comme à la baisse.

 

Cette forme de prudence pourrait toutefois se révéler malencontreuse. Les banques centrales ont peut-être eu raison en 2021 en défendant l’hypothèse « temporaire » qu'elles ont brusquement abandonné face aux nouvelles observations. La même chose pourrait se reproduire avec la stratégie des taux élevés pendant longtemps, même si elles nuancent leurs intentions par l'existence de risques à la hausse et à la baisse.

 

Une solution naturelle consisterait à accepter les trois scénarios contrastés comme étant également plausibles. Il se peut que les banques centrales  n'apprécient pas d'être perçues comme si profondément incertains de l'avenir, mais c'est la vérité, et c'est compréhensible. Elles peuvent aussi craindre qu'une position profondément agnostique ne déstabilise les marchés financiers, qui réclament toujours des certitudes. Même si les professionnels des marchés financiers ne croient pas tout à fait à ce que disent les banques centrales, une position claire a le mérite, pour eux, de se rallier à n'importe quel scénario. Si le scénario s'avère finalement erroné, ils pourront blâmer les banques centrales et conserver leur propre crédibilité vis-à-vis de leurs clients. Pour les acteurs du marché, il vaut mieux se tromper collectivement que d'être contraint de faire des paris individuels qui risquent d’être déçus. Cela ne signifie pas que les banques centrales doivent fournir aux marchés des certitudes qui n'existent pas. La gestion de l'incertitude est la raison d'être des marchés financiers, pas des banques centrales.